知名儿童早教服务商宝宝巴士先是搭VIE架构尝试H股上市未成，后又颇费周折拆除VIE结构转战A股，但历经数次中止审核后还是传来终止上市的消息。
6月29日晚间，深交所官网显示，宝宝巴士股份有限公司(以下简称“宝宝巴士”)创业板IPO终止。形式上看，宝宝巴士还是自己申请撤回发行上市申请文件，距离前次恢复审核刚好半年时间。
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超七成收入来自广告，超五成由百度贡献
虽然外界普遍认为宝宝巴士更像早教或游戏公司，但保荐机构中信建投在招股书中给公司包装了一个“专注于0-8岁的儿童启蒙数字内容提供商”的定位。
根据招股书的介绍，宝宝巴士在全球拥有众多用户，公司目前以0-8岁儿童及其家长为主要目标用户，研发、制作、运营以“好听、好看、好玩”为特征的音视频、APP等产品。
依托获取的互联网用户资源，公司通过下述方式实现收入：（1）APP接入互联网广告联盟客户（百度、谷歌等）的程序化广告SDK，获得分成收入；（2）将音视频产品授权给第三方网络音视频媒体（YouTube、爱奇艺、腾讯视频、优酷、喜马拉雅等），获取授权收入；（3）儿童启蒙衍生品（公仔、玩具、书籍等）销售；（4）用户付费下载或订阅等。
其中，APP合作推广是公司营收的绝对主力。2018年至2020年，该部分业务收入分别为1.85亿元、3.83亿元、4.98亿元，占总营收的比重分别为72.7%、72.87%、76.76%。具体而言，该部分业务就是“制作产品——提供用户免费使用，获取用户——APP接入广告——获得分成”的模式。而音视频授权大概贡献两成多的收入，儿童启蒙衍生品和用户内容付费加起来也才几个百分点。
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这样的商业模式下，公司的客户非常集中。
2018 年、2019 年、2020 年、2021 年 1-6 月，公司来自前五大客户的营业收入占比分别为89.39%、90.29%、88.98%、85.14%，主要客户包括百度、Google 等规模较大、管理较完善的广告联盟。尤其是，2019年及2020 年公司来自百度的营业收入占比分别为57.12%、50.74%。
若上述客户的业务需求出现波动、行业格局出现变化，或客户的分成比例变化，都将可能在短时间内对公司的业务稳定产生一定影响。
总资产8.5亿募资18.5亿，七八成资金用来“养人”
与一般的拟上市公司不同，宝宝巴士整体算是轻资产运行的公司，现金流比较充沛，负债率极低，正常情况下这样的公司依靠自身的利润滚存就能发展得不错，根本不太需要融资。根据宝宝巴士招股书，事实上公司近三年一期一分钱银行借款都没有。
2021年上半年最新一期的资产负债表来看，公司账上有3.45亿的银行存款，还有2.93亿的交易性金融资产，主要构成是银行理财产品和结构性存款，这些高流动性现金类资产合计就有约6.4亿元，而公司总资产也不过8.45亿元，现金类资产占比高达75%。
负债端来看，一共才1.12亿元，占比最大的竟是三千多万的应交税费。近三年一期公司的资产负债率保持在15%左右的极低水平。
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“不差钱”的宝宝巴士在递交IPO招股书之前，进行了两波突击分红，2020年分了1.5亿元，2021年上半年分了5040万元，要知道此前几年公司是没有进行分红的。有钱分红且无银行借款的宝宝巴士，却差钱搞“研发”，于是一开口就要募资超18亿元，是总资产的两倍多。
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公司所谓的研发，并不是大家想想中的那种高科技，主要就是开发儿童动画、开发APP、建研发楼，其中最大头的支出是研发人员的开支。比如，“动画产品研发项目”要投4.64亿元，其中3.75亿用来“养人”，占比高达81%。而“APP产品研发升级项目”拟投入4.5亿元，更是有4.26亿是人员支出，占比达到95%。粗略估算，公司规划的8个募投项目大约有七八成的资金是用来“养人”。
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当红流量明星面临诉讼
2019年8月，宝宝巴士的「超级宝贝JOJO」动画系列在国内腾讯、爱奇艺、优酷三大视频平台上架，但反响平平。让人意外的是，宝宝巴士9月在国外的youtube上更新「超级宝贝JOJO」海外版「super jojo」系列后却很快爆火，这也引来知识产权纠纷。
根据招股书，2021年8月，发行人子公司宝宝巴士网络被 Moonbug Entertainment Limited 和 Treasure Studio, Inc.在美国加利福尼亚北区联邦地区法院（United States District Court Northern District of California）起诉，诉称“Super JoJo”形象及相关视频故意侵犯其知识产权。
根据公司的说法，“Super JoJo”形象及主要作品均系公司自主创作，于2019年上线，其形象可追溯至2016年公司创作完成并上线的2D 版人物卡通形象“豆豆”。公司“Super JoJo”从骨骼、五官上都比较精致小巧，是东方小男孩形象，与原告“JJ”欧美风格存较大差异，且原告主张的形象特征是幼儿卡通形象的常用设定，在原告使用之前已大量出现。
但截至招股说明书签署之日，诉讼案件尚在审理阶段，公司已提交答辩状并提起反诉；若败诉，发行人将可能无法再使用“Super JoJo”形象，且面临对原告的赔偿（原告尚未提出具体的侵权赔偿金额），从而可能会给公司带来一定的不利影响。
中国基金报记者南深
编辑：舰长
